隐形冠军056：宠物食品双雄！

大家好，我是初善君。

一直有小伙伴希望初善君分析一下宠物食品行业，也就是中宠股份和佩蒂股份，所谓的宠物食品双雄。初善君简单看了一眼，发现这两家公司值得分析一下，最吸引初善君的就是两家公司收入的成长性。

中宠股份2015年至2021年，收入从6.5亿元增长至28.8亿元，收入增长非常优秀，年化增长接近30%。但是扣非净利润来看，利润释放一般，仅仅从0.55亿元增长至1.14亿元，且波动较大。利润问题我们后面在分析，从收入来看，中宠股份的成长性非常优秀。

对比中宠股份的成长性，佩蒂股份就要差一些。营业收入从2015年的5亿元增长至2021年的12.71亿元，复合增长率差不多是15%。扣非净利润波动也非常大，2021年扣非净利润几乎跟2015年持平。好在2022年前三季度收入增长48%，扣非净利润增长117%，均是历史新高了。

这成长性妥妥的秒杀大部分行业，今天我们一起看看，宠物食品行业的双雄成长驱动力是什么，未来利润能否释放，是否值得关注呢。

1、宠物食品双雄

中宠股份是宠物食品全部布局，包括零食、罐头、干粮等。从收入构成来看，2021年零售、罐头、干粮收入占比分别为69%、17%和11%，三者合计超过97%。从收入驱动来看，零食、罐头、干粮都保持不错的增长率，其中这两年罐头、干粮收入规模小，增速更高。

佩蒂股份跟中宠股份不完全一样，佩蒂股份是咬胶的龙头企业，植物咬胶、畜皮咬胶收入占比分别为31%、34%，公司积极发展零食业务，2021年达到了2.53亿元，收入占比20%。从收入驱动力来看，三项业务都不突出，都有自己的贡献。

从地区来看，中宠股份和佩蒂股份的收入核心来源都是国外。

2021年中宠股份国外、国内收入分别为20.97亿元、6.89亿元，占比分别为73%和24%，其中国内收入增速明显超过国外收入增速。不过国内毛利率远高于国外收入的毛利率，国外只有18%，国内高达28%，可能的原因是国外收入中OEM/ODM占比较高，国内则主要是自主品牌宠物食品。

2021年佩蒂股份国外、国内收入分别为10.61亿元、2.1亿元，占比分别为83%和17%，与中宠股份相反，佩蒂股份国内收入毛利率只有18%，国外收入毛利率则有24%。原因目前看不出来，可能需要问问上市公司了。

从毛利率来看，中宠股份比佩蒂股份低一些，波动趋势比较一致。2021年中宠股份、佩蒂股份毛利率分别为24.9%和19.4%。我理解这种差异主要是产品结构差异，从毛利率来看，佩蒂股份植物咬胶毛利率高达30%以上，是毛利率最高的品种；佩蒂股份宠物零食毛利率24%，与中宠股份的零食毛利率差异不大。

再看净利率水平，佩蒂股份高于中宠股份，但是中宠股份的净利率相对稳定，佩蒂股份的净利率波动较大。不过对于这种规模较小的企业来说，净利率波动不是什么大事，只要营业收入持续增长，利润肯定可以释放。

经营现金流来看，两家都相对一般。中宠股份三年一期经营现金流净额分别为0.97亿元、0.17亿元、2.13亿元和0.34亿元；佩蒂股份三年一期经营现金流净额分别为-0.56亿元、1.43亿元、-0.35亿元和-0.92亿元。

这种经营现金流主要原因是企业快速增长，存货和应收账款共同侵蚀经营现金流，所以两家公司的资产负债表都相对一般，都有不少有息负债，同时这两年都有融资记录。

中宠股份2019年发了1.94亿可转债，2022年发了7.7亿可转债，2020年增发募资6.51亿元。

佩蒂股份2020年增发融资5.3亿元，2021年可转债融资7.2亿元。

企业想快速发展，确实都缺钱，这一点无可厚非。整体来看，两家公司成长性驱动力十足，产品（各项产品）和渠道（国内、国外）两个方面都值得期待。

2、快速成长的宠物食品行业

行业信息主要来源于研报，虽然各家研报数据不尽相同，但是大差不差，关于宠物食品行业，我们只需要知道以下要点即可。

一是宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约50%。宠物食品一般包括宠物主粮、零食和营养品，占比分别为75%、15%和10%。

二是国内宠物食品市场增速远高于全球增速。根据欧睿数据库统计，全球宠物食品市场规模2018年至2021年的增长率分别为6.1%、3.3%、6.7%和12.0%，复合增速为7.3%。

对比我们宠物市场，2008-2017年复合增速超过20%，2018年至2021年增长率分别为29.2%、26.0%、19.9%、12.9%，预计2022年我国宠物食品市场规模将达542亿元，增长率预计为12.4%。

宠物市场规模非常大，尤其是国内宠物市场有很大的发展空间。

三是全球宠物市场以欧美企业为主，尤其是玛氏和雀巢，市占率高达20%左右，呈现出寡头垄断的特征，但是后排依然有大量的中小企业。而对比我们宠物食品市场，分非常分散，虽然雀巢、玛氏市占率领先，但是国内企业市占率提升迅速。2021年中宠股份市占率仅为2.2%，排在第四名。

从趋势来看，2012年至2021年中国企业市占率稳步提升，雀巢、玛氏的市占率则快速下滑，也算是国产替代了吧。国内企业的发展路径几乎都是从代工到自主品牌，包括中宠（顽皮）、上海依蕴（伯纳天纯）、乖宝（麦富迪）等公司，均在大力发展自主品牌，同时相关公司的市占率都在稳步提升。

从行业来看，宠物食品行业增速较快，同时国产替代空间大，所以这几年中宠和佩蒂的国内业务增速比较高。总之，中宠股份和佩蒂股份的国内业务还是值得期待的。

3、其他事项

从股东来看，佩蒂股份实际控制人为陈振标和郑香兰夫妇，两者分别持有公司31.43%和3.2%股权，前十大股东以个人股东为主，合计持股比例约56.58%。

烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）及日本伊藤株式会社分别持有公司股份比例为24.86%、17.1%及10.71%，背后的实际控制人是郝忠礼。

2018年毛衣战以来，中国工厂出口至美国市场的产品被增收25%的关税，所以两家公司早早开始了海外布局。佩蒂股份在国内、国外都有生产基地，包括温州、江苏基地，越南、柬埔寨、新西兰基地，相关产能如下。中宠股份自2014年起，陆续在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂。

目前两家公司都是多品牌战略。

佩蒂股份拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI等国内外品牌。

中宠股份也有自己的品牌的矩阵，目前形成以 Wanpy、Zeal、TOPTREES 三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮全品类，从大众到高端全价格带。

此外，佩蒂股份2022年8月发布了股权激励计划，业绩考核条件是2022年-2024年收入和净利润快速增长。根据要求，我换算了一下，2022年至2024年收入分别为15.25亿、17.8亿和21.6亿元，同比增长率分别为20%、17%和21%，增速并不算低，2022年至2024年净利润为1.2亿、1.44亿和1.56亿，这业绩应该可以完成。

双十一数据显示，佩蒂股份双十一期间佩蒂旗下全网店铺销售额同比增长超100%。中宠股份主要品牌里，顽皮的天猫/京东旗舰店销售额分别同比增长47%、50%，Zeal的天猫旗舰店销售额同比增长84%，领先的天猫平台销售额同比增长87%，销售表现强劲。

4、股价和估值

从股价来看，2017年至今，佩蒂股份几乎没涨过，中宠股份有过两倍左右的涨幅，目前从高点也腰斩了。

从估值来看，中宠股份、佩蒂股份2022年扣非归母净利润预计为1.61亿元和1.88亿元，市值分别为66亿和45亿元，PE分别为41倍和24倍，从企业质量来看，中宠股份是比佩蒂股份好不少。如果看PS估值，2022年中宠股份、佩蒂股份收入分别为36亿和17亿元，PS分别为1.8倍和2.64倍。

最后简单聊聊市场担心的问题，很多人说宠物食品竞争激烈，品牌市占率低，没有护城河。

这个目前看确实是事实，但是国内宠物食品市场刚刚开始发展，要给企业一些时间观察，目前宠物食品上市公司越来越多，未来谁能跑出来确实不一定。